Regolamento Europeo sul Crowdfunding

La Proposta di regolamento europeo sul Crowdfunding segna un’importantissima tappa nell’evoluzione della disciplina applicabile all’investment-based crowdfunding, che potrebbe ampliare significativamente l’ambito di operatività dei portali. Nell’articolo dell’Avv. Giovanni Cucchiarato, che riportiamo integralmente dal sito Walliance la fotografia dell’esperto con i pro e i contro della proposta.

Regolamento Europeo sul Crowdfunding PROPOSTA

Nella prospettiva di fare dell’Europa «un polo mondiale per le tecnologie finanziarie», in cui «gli investitori e le imprese dell’UE dovrebbero poter trarre il massimo beneficio dai vantaggi offerti dal mercato unico in questo settore in rapida evoluzione», l’8 Marzo 2018 la Commissione europea ha presentato un “piano d’azione” che mira a «consentire al settore finanziario di sfruttare il rapido sviluppo delle nuove tecnologie (come la blockchain, l’intelligenza artificiale e i servizi di cloud) e al tempo stesso ha come obiettivo quello di rendere i mercati più sicuri e di più facile accesso per i nuovi operatori».

Tale iniziativa è da collocare anche nella prospettiva della “Brexit”, che ha verosimilmente indotto i policy-makers europei ad imprimere un’accelerazione ai progetti ed alle iniziative strumentali a spostare il baricentro del mercato del FinTech dal Regno Unito verso l’Europa continentale.

Il piano d’azione fa parte degli sforzi della Commissione volti a creare un’Unione dei mercati dei capitali e un vero mercato unico per i servizi finanziari ai consumatori (in parallelo a un mercato unico digitale).

La Commissione si attende che tramite una molteplicità di iniziative volte a «rendere le norme UE più orientate al futuro e in linea con i rapidi progressi degli sviluppi tecnologici», sarà possibile creare i presupposti perché «i consumatori, gli investitori, le banche e i nuovi operatori» possano trarne i massimi benefici.

Nel contesto di tale piano d’azione, si segnala in particolare la proposta di Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio sugli “European Crowdfunding Service Providers” (la “Proposta di Regolamento europeo”).

Prima che il Regolamento UE entri trovi applicazione, sarà necessario attendere il completamento di un percorso preciso, che – sulla scorta dell’Explanatory Memorandum allegato alla Proposta di Regolamento) – potrebbe essere il seguente:

• innanzitutto, la Proposta di Regolamento pubblicata lo scorso 8 marzo dovrà essere approvata in via definitiva e pubblicata nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione europea (expected: fine di marzo 2018);
• l’entrata in vigore è prevista il ventesimo giorno successivo alla pubblicazione del Regolamento;
• il Regolamento UE troverà però applicazione solo dopo 12 mesi dalla sua entrata in vigore (expected: fine aprile 2019);
• è prevista l’emanazione di “atti delegati” da parte della Commissione relativi alla regolamentazione di specifici aspetti maggiormente operativi, che non è detto avvenga entro i sopra citati 12 mesi dall’entrata in vigore (maximum: 24 mesi dall’entrata in vigore del Regolamento);
• le prime richieste di autorizzazione presso l’ESMA potranno pertanto essere inoltrate, con ogni probabilità, nel primo semestre del 2020;
• l’operatività dei primi portali autorizzati da parte dell’ESMA potrà avvenire nel secondo semestre 2020.

I contenuti della proposta della Commissione

Ambito di applicazione

• La disciplina europea concerne soltanto gli operatori di piattaforme di investment-based crowdfunding(debt- e equity crowdfunding): di piattaforme, cioè, su cui l’investitore può impiegare il proprio denaro per elargire prestiti e acquistare valori mobiliari (nei limiti entro cui tali attività non sfocino in altre attività per cui le discipline vigenti richiedono un altro tipo di autorizzazione).Al centro della Proposta di Regolamento si collocando i “Crowdfunding Service Providers” (“CFSP”), ossia quegli enti giuridici che potranno in futuro venire autorizzati dall’ESMA (Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) al fine di fornire, tramite una piattaforma di crowdfunding e nell’ambito di tutti i paesi aderenti all’Unione europea, “crowdfunding services”, intesi come l’attività di “matching” tra investitori e “project owners” relativamente al finanziamento di questi ultimi, e consistente: (i) nella facilitazione della concessione di prestiti e (ii) nel collocamento – senza impegno irrevocabile – di valori mobiliari e nella ricezione e trasmissione degli ordini riguardanti tali valori mobiliari. L’autorizzazione presso l’ESMA permetterà ai gestori di portali di effettuare sia attività di debt-based crowdfunding, sia attività di equity-based crowdfunding.Le campagne sui portali autorizzati in ambito UE potranno riguardare non solo prestiti in denaro (lending crowdfunding) e partecipazioni societarie (equity crowdfunding), ma anche qualsiasi altro “valore mobiliare” (“another transferable security based stake”), i quali valori mobiliari sono definiti all’art. 4(1)(44) della Direttiva MiFID II (n. 2014/65/EU) come le “categorie di valori, che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, ad esempio: a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure”.

Autorizzazione e vigilanza

Il procedimento di autorizzazione, che promette di essere alquanto snello, si incentra sulla presentazione del programma di attività con descrizione dei servizi, governance e controllo interno, delle misure per la continuità operativa e la prova dei requisiti di onorabilità (con particolare riguardo all’assenza di precedenti condanne per reati in materia di riciclaggio e finanziamento del terrorismo e di diritto commerciale), esperienza e conoscenza degli amministratori.

L’ESMA disporrà di poteri di vigilanza continua che potranno estrinsecarsi in controlli, indagini e ispezioni, sanzioni pecuniarie e, in caso di violazioni gravi, condurre alla revoca dell’autorizzazione.

In nessun caso la disciplina sarà applicabile ove sia stata conseguita a livello nazionale o un’autorizzazione a (i) gestire piattaforme di crowdfunding o (ii) esercitare un’impresa di investimento.

La Proposta di Regolamento prevede, come regola generale, che il gestore di un portale (sia esso già autorizzato o meno presso uno Stato Membro) abbia la facoltà di scegliere se farsi autorizzare avanti all’ESMA al fine di operare a livello europeo, oppure se farsi autorizzare (o continuare ad essere autorizzato) avanti alle competenti autorità dei singoli Stati Membri, le qui legislazioni domestiche non verranno pertanto abrogate dal Regolamento UE. Laddove, però, un portale scelga di farsi autorizzare dall’ESMA (cd. “opt-in”), una volta ottenuta tale autorizzazione esso dovrà rinunciare alla autorizzazione domestica (o alle eventuali ulteriori autorizzazioni ottenute in altri Stati Membri) e viceversa.

Regole di condotta

La normativa sulla MiFID II non troverà applicazione ai gestori di portali che richiederanno l’autorizzazione europea.

Fermo restando il supremo obbligo per i gestori delle piattaforme paneuropee di agire con onestà, correttezza e professionalità e nel rispetto del miglior interesse del cliente, la Proposta di Regolamento prevede poi anche più dettagliate regole di condotta che pongono l’obbligo di evitare e prevenire i conflitti di interesse, di adottare politiche e procedure per assicurare l’effettiva e prudente gestione dell’impresa, di apprendere (almeno in linea di massima) i fondi dei clienti, di curarsi che i trasferimenti di denaro avvengano attraverso istituti di pagamento.

Inoltre, i gestori dei portali saranno gravati anche da precisi obblighi informativi: dovranno infatti comunicare ai potenziali clienti, già in fase precontrattuale e nel materiale pubblicitario, in maniera chiara, comprensibile, completa e corretta, tutte le informazioni utili a consentire il pieno apprezzamento dei costi, delle condizioni, della natura e dei rischi correlati in qualsiasi modo ai servizi prestati. Cruciale, da questo punto di vista, è il cd. Key Investor Information Sheet (“KIIS”), un documento dalla lunghezza non superiore a 6 pagine che dovrà essere messo a disposizione del potenziale investitore.

La possibilità di procedere all’investimento sarà comunque subordinata al superamento di un test di appropriatezza, dalla validità biennale, e, inoltre, alla possibilità per il singolo investitore di ricorrere ad un sistema che gli consenta di simulare la propria capacità di sopportare le perdite sulla base delle informazioni fornite.

Altri obblighi ancillari gravanti sui gestori concernono la conservazione dei documenti ed il marketing.

Il secondary market

La Proposta di Regolamento accenna ad una regolamentazione relativa all’utilizzo dei portali quali “marketplace” in cui gli investitori possono interagire direttamente per acquistare o vendere i propri contratti di prestito o valori mobiliari relativi a campagne di crowdfunding effettuate in una determinata piattaforma, anche se tale attività non deve sfociare in un “trading system” (dovendosi limitare, in pratica, ad essere una mera “bacheca” in cui domanda ed offerta si possono incontrare). Viene inoltre prevista, sempre con i limiti e le precauzioni sopra accennate, la possibilità di indicare da parte dei gestori di portali dei prezzi di riferimento, che devono però essere accompagnati dall’avvertenza che gli stessi non sono vincolanti e dalla spiegazione relativa a come gli stessi sono stati definiti.

Un sommario paragone con la disciplina italiana: possibili vantaggi e svantaggi per i gestori

L’autorizzazione europea presso l’ESMA potrebbe comportare alcuni significativi vantaggi per i gestori di portali di crowdfunding rispetto a quanto attualmente previsto dalla legislazione italiana, ma anche taluni svantaggi.  Tali vantaggi e svantaggi dipendono da alcune importanti differenze in punto di disciplina applicabile a seconda che il portale abbia conseguito l’autorizzazione “italiana” o “europea”.

Ambito di applicazione Duplicità dell’autorizzazione

Sebbene non sia da escludere che il legislatore italiano o le competenti autorità di vigilanza prendano spunto da alcune disposizioni del futuro Regolamento UE per modificare la normativa domestica, le differenze di più immediata percezione tra la futura regolamentazione europea e l’attuale regolamentazione italiana possono essere sintetizzati come segue.

Il primo vantaggio per i gestori di portali derivante dalla futura normativa europea è la “duplicità” dell’autorizzazione. L’autorizzazione da parte dell’ESMA consente infatti di svolgere tutte le attività inerenti all’investment-based crowdfunding. Come noto, invece, in Italia il TUF ed il Regolamento attuativo della Consob regolamentano in modo compiuto solo l’equity crowdfunding, mentre il lending crowdfunding non ha ad oggi ricevuto regolamentazione diretta. Il che – come noto – ha comportato l’insorgere di alcune incertezze applicative e difficoltà. Ciò nonostante, va qui segnalato che è in ogni caso possibile anche in Italia, ottenendo le autorizzazioni prescritte dalla normativa applicabile, procedere all’ottenimento della licenza per un portale di lending crowdfunding e, con gli opportuni accorgimenti legali e strutturali, far coesistere in un medesimo portale sia attività di lending, che di equity crowdfunding.

Platea degli investitori

Il secondo vantaggio è “geografico”: la possibilità di rivolgere tramite la piattaforma le campagne a tutti gli investitori degli Stati Membri dell’Unione europea, mentre per i portali di crowdfunding autorizzati in Italia rimanere autorizzati solo in ambito nazionale significherà continuare a limitare il proprio raggio di azione al mercato domestico, salvo esplorare soluzioni alternative, come la presentazione di richieste di autorizzazione anche in altri Stati Membri dell’Unione europea.

Gamma di offerenti e prodotti

Il terzo vantaggio è dato dall’ampliamento della gamma di potenziali offerenti e prodotti.

La Proposta di Regolamento, pur riferendosi in più punti al crowdfunding come ad uno strumento di finanza alternativa adatto in particolare a soddisfare le esigenze di finanziamento di start-ups e PMI, non limita la possibilità di effettuare le campagne di equity crowdfunding ad una o più determinate categorie di società (mentre in Italia, come noto, solo le società che rientrano nella definizione di “piccole e medie imprese”, ai sensi dalla normativa europea, possono effettuare campagne di equity crowdfunding). La definizione fornita dalla Proposta di Regolamento di “project owner”, ossia del soggetto che può effettuare una campagna di equity o lending crowdfunding è, a dire il vero, alquanto ampia e per certi aspetti generica (“any person that seeks to fund its crowdfunding project through a crowdfunding platform”, laddove per “crowdfunding project” si intende “the business activity or activities that a project owner funds or seeks to fund through the crowdfunding offer”).

Altrettanto è a dirsi per quanto concerne i prodotti che potranno essere offerti agli investitori. L’autorizzazione europea consentirà infatti di far incontrare tramite i portali domanda ed offerta di qualsiasi tipo di valore mobiliare, anche con riferimento a quelli che attualmente si ritiene non possano essere oggetto di campagne di equity crowdfunding in Italia, come ad esempio le obbligazioni (compresi i mini-bond) e gli altri titoli di debito, nonché (si ritiene) gli strumenti finanziari partecipativi. Dall’altro lato, invece, ci potrebbe essere non poca incertezza nel far rientrare le quote rappresentative del capitale sociale di piccole e medie imprese costituite in forma di s.r.l. nella categoria dei “valori mobiliari”, con tutti i problemi che da ciò scaturirebbero laddove a fare la raccolta fondi siano “project owners” di diritto italiano costituiti in forma di s.r.l. (come avviene nella quasi totalità delle campagne di equity crowdfunding lanciate su portali italiani). Non va infatti dimenticato che le regole di diritto societario relative ai singoli “project owners” saranno quelle di diritto interno dei singoli Stati Membri.

Il controvalore dell’offerta

Uno svantaggio per i gestori di portali derivante dalla futura normativa europea concerne, invece, il corrispettivo.

La Proposta di Regolamento prevede infatti che il controvalore massimo dell’offerta “ospitabile” sui portali paneuropei sia pari ad 1 milione di euro. Come noto, in Italia invece il legislatore ha fatto corrispondere il valore del corrispettivo massimo previsto per le offerte al pubblico effettuate tramite portali di equity crowdfunding ad euro 5 milioni, eventualmente estendibile in futuro ad euro 8 milioni laddove le competenti autorità italiane si avvalgano della facoltà concessa loro dal nuovo Regolamento Prospetto dell’UE (n. 2017/1129/UE del 14 giugno 2017, relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato e che abrogherà gradualmente la cd. “Direttiva Prospetto” 2003/71/CE); il quale valore massimo si riferisce, tra l’altro, ad ogni singola offerta, senza l’ulteriore barriera (prevista invece dalla Proposta di Regolamento) del limite temporale di 12 mesi entro cui il medesimo progetto imprenditoriale non può essere finanziato laddove il valore del corrispettivo sia complessivamente superiore al suddetto importo di 1 milione di euro.

Questa (sostanziale) differenza fra il corrispettivo massimo previsto dalla legislazione italiana per ogni singola offerta e quello previsto dalla regolamentazione europea potrebbe avere conseguenze rilevanti sia per quanto riguarda la scelta di determinati portali italiani di rinunciare (o meno) alla autorizzazione ottenuta in Consob e richiedere il “passaporto” europeo avanti all’ESMA, sia con riferimento a potenziali nuovi attori (anche internazionali) che potrebbero in futuro investire in Italia su piattaforme attive in quei settori nei quali le raccolte di capitali sono tipicamente di importi più rilevanti, come nel caso del real estate crowdfunding.

L’uniformazione della procedura autorizzativa

Un’altra differenza importante rispetto alla normativa europea sta nella possibilità concessa dalla regolamentazione italiana di una procedura di autorizzazione “agevolata” per i cd. “gestori di diritto” (ossia per le SIM, le imprese di investimento UE, le imprese di paesi terzi diverse dalle banche autorizzate in Italia, le SGR, SICAV e SICAF che gestiscono direttamente i propri patrimoni, limitatamente all’offerta di quote o azioni di OICR che investono prevalentemente in piccole e medie imprese, e le banche, autorizzati ai relativi servizi di investimento).

Il Regolamento UE esclude invece espressamente dal novero dei soggetti che possono richiedere l’autorizzazione presso l’ESMA le imprese di investimento, come definite della MiFID II (“qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consiste nel prestare uno o più sevizi di investimento a terzi e/o nell’effettuare una o più attività di investimento a titolo professionale”).

Regole di condotta e operative Apprensione dei fondi

La Proposta di Regolamento vieta ai gestori di portali di detenere i fondi dei clienti, a meno che non rispettino le normative nazionali di recepimento della PSD 2 e garantiscano la separatezza patrimoniale. Pertanto il gestore potrà farsi autorizzare quale istituto di pagamento al fine di trasferire il denaro dei clienti, con la conseguenza che in tale ipotesi dovrà sottostare a tutta la normativa inerente, ed in particolare agli obblighi antiriciclaggio; ovvero potrà a tal fine utilizzare un altro istituto di pagamento terzo.

La regola di cui sopra non è dissimile da quanto avviene oggi in Italia con riferimento al lending crowdfunding, mentre rappresenta una novità (e una agevolazione) per quanto riguarda i gestori di portali di equity crowdfunding, dal momento che ai sensi del TUF questi ultimi devono obbligatoriamente trasmettere gli ordini “esclusivamente a banche, SIM, imprese di investimento UE e imprese di paesi terzi diverse dalle banche”, con esclusione pertanto degli istituti di pagamento dal novero di tali soggetti. I quali istituti di pagamento potranno invece essere in futuro, come visto, autorizzati in Italia a trasferimenti di denaro dei clienti che investono anche in campagne di equity crowdfunding su portali di gestori autorizzati presso l’ESMA, e non solo in quelle di lending crowdfunding (come avviene oggi).

L’obbligo di co-investimento

Una evidente agevolazione per i gestori dei portali e per le società offerenti derivante dalla autorizzazione europea è rappresentata dal fatto che nella Proposta di Regolamento europeo non sono presenti alcuni obblighi previsti invece nella legislazione domestica sull’equity crowdfunding, quali: (i) l’obbligo di sottoscrizione da parte di determinati investitori qualificati di una quota almeno pari al 5% degli strumenti finanziari offerti (o al 3% per le offerte effettuate da piccole e medie imprese in possesso della certificazione del bilancio); (ii) l’obbligo di prevedere nello statuto o atto costitutivo delle società offerenti il diritto di recesso o di co-vendita delle proprie partecipazioni in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali nel caso di cessione del controllo (il che comporta che a livello europeo ci sarà una minore protezione degli investitori per quanto concerne la loro possibile exit dall’investimento), nonché (iii) l’obbligo di prevedere nello statuto o atto costitutivo delle società offerenti il dovere di comunicazione alla società e di pubblicazione dei patti parasociali nel sito internet della stessa.

Altre regole di condotta

Non sono inoltre previste, a differenza della legislazione italiana sull’equity crowdfunding, ipotesi di revoca e recesso dagli ordini da parte degli investitori.

Per quanto riguarda il procedimento di autorizzazione, i poteri di vigilanza di ESMA e le regole di comportamento dei gestori, non si riscontrano differenze macroscopiche rispetto alla regolamentazione italiana sull’equity crowdfunding, fatta eccezione per:

• la previsione di requisiti di esperienza e conoscenza degli amministratori dei portali, non presenti espressamente nella normativa domestica sull’equity crowdfunding;
• una regolamentazione più restrittiva in materia di conflitti di interesse (che arriva ad escludere che i gestori possano avere alcuna partecipazione finanziaria relativamente alle offerte presenti sul portale, nonché che possano essere ammessi come investitori soggetti aventi partecipazioni qualificate (superiori al 20%) nel gestore, ovvero amministratori o dipendenti dello stesso, o soggetti collegati);
• una regolamentazione particolareggiata ed attenta dell’attività di marketing effettuata dai gestori dei portali (che non potranno, in particolare, fare attività promozionale relativamente a campagne in corso o per le quali è prevista la pubblicazione sul portale);
• un maggior grado di responsabilità dei gestori dei portali per quanto concerne le informazioni fornite agli investitori;
• una limitazione dell’utilizzo delle società di scopo (“special purpose vehicles”, le quali abbiano quale unico scopo l’effettuazione di una cartolarizzazione per l’emissione di strumenti di finanziamento destinati agli investitori, ai sensi dell’art. 3(2) del Regolamento n. 1071/2013/UE della Banca Centrale Europea), alle quali società di scopo, se costituite, potrà venire trasferito un unico asset;
• le caratteristiche del test di “appropriatezza” (“entry knowledge test”, da ripetere ogni due anni), che anche se non effettuato o non superato dall’investitore deve comunque permettere a quest’ultimo (a seguito però di uno specifico avvertimento fornito dal gestore del portale) di effettuare l’investimento; ed al quale si aggiunge la possibilità per l’investitore di utilizzare un sistema di simulazione della sua capacità di sopportare le perdite derivanti dall’investimento, calcolata come pari al 10% del suo patrimonio netto.

Whistleblowing

Sarebbero inoltre opportuno approfondire le conseguenze derivanti dal fatto che il legislatore italiano (a differenza di quello europeo) è costretto a muoversi all’interno del perimetro di cui all’art. 3(2) della MiFID II (il quale obbliga gli Stati Membri a prevedere per i soggetti per i quali è stata prevista l’esenzione facoltativa dalla MiFID II, come i portali di equity crowdfunding, requisiti almeno analoghi a quelli stabiliti dalla MiFID II con riferimento in particolare a determinate condizioni e norme di comportamento).

In applicazione del sopra citato art. 3(2) della MiFID II è stato infatti recentemente introdotto in Italia, ad esempio, l’obbligo per i gestori iscritti nella sezione ordinaria del registro Consob di adesione ad un sistema di indennizzo o, in alternativa, di stipula di una assicurazione professionale, nonché l’obbligo di prevedere la procedura di whistleblowing. Tali obblighi non sono invece previsti nella Proposta di Regolamento.

I soggetti che possono ottenere l’autorizzazione presso l’ESMA, in quanto esercenti i servizi indicati dall’art. 3 della Proposta di Regolamento (facilitazione della concessione di prestiti e/o collocamento – senza impegno irrevocabile – di valori mobiliari emessi da “project owners” e ricezione e trasmissione di ordini riguardanti valori mobiliari), saranno quindi espressamente esentati dall’applicazione della MiFID II, a meno che gli stessi desiderino offrire servizi più complessi rispetto alla mera intermediazione, quali servizi di consulenza o gestione di portafogli, nel qual caso sarebbero tenuti a richiedere un’autorizzazione in base alla disciplina MiFID ai sensi dalle singole normative domestiche.

Il mercato secondario

La Proposta di Regolamento europeo contiene, da questo punto di vista, innovazioni potenzialmente rilevanti che potrebbero conferire ai gestori paneuropei un importante vantaggio competitivo.

Proposta regolamento Europeo sul Crowdfunding

di Avv. Giovanni Cucchiarato

Fonte: walliance